美国当地时间11月19日，科技巨头英伟达发布财报。公司三季度实现营收570亿美元，同比增长62%；实现净利润319亿美元，同比增长65%，再度超出华尔街此前已经不低的预期。英伟达同时给出下一财季650亿美元的营收指引，暗示AI需求并未见顶。
11月以来，科技行业持续调整领跌美股。此前密集披露的三季度持仓报告显示，多家知名机构开始大幅减持英伟达。市场对AI催生的科技估值泡沫的担忧日益加剧。财报公布后，英伟达盘后交易时段大涨逾5%，似乎在一定程度上缓解了市场对“AI泡沫”的焦虑。
从产业基本面看，摩根大通、高盛等机构认为，AI需求仍在倍数级增长，且关键硬件供应瓶颈短期内难以缓解，产业景气周期还未到逆转时刻。“AI泡沫论”或许有待时间验证，但华尔街持仓从集中押注转向再平衡，显示AI投资逻辑正进入分化的新阶段。
AI景气周期并未出现逆转
2023年5月，英伟达一份超预期的财报引爆了本轮AI科技股浪潮。经历近三年的上涨后，市场对AI交易的犹疑，达到了2023年这份关键业绩报告发布以来的最高点。
“市场对AI领域存在泡沫担忧，且这种担忧可能持续存在，毕竟AI上涨行情已持续近三年。但关键在于供应端反应依然迟缓。”摩根大通亚洲TMT行业研究联席主管戈库尔·哈里哈兰向上海证券报记者解释称，科技行业周期出现逆转的典型模式通常是：新需求出现引发供应端大规模响应，但由于硬件产能建设需要时间，往往导致供应到位时需求已发生变化，进而引发供需错配，触发下行周期，而当前市场并未观察到这一现象。
戈库尔·哈里哈兰认为，人工智能应用仍在快速扩张，主要应用的Token处理量较去年增长5倍至10倍。这一趋势在谷歌、Meta等科技巨头以及新兴企业和AI实验室中均有所体现。
需求增长轨迹保持稳定，而供应端响应却相对滞后。在硬件领域，芯片、电力等关键资源仍面临供给瓶颈。“这一贯穿过去两年投资周期的主要特征，在明年不会发生根本性转变。”戈库尔·哈里哈兰称，无论是半导体、存储器还是电力基础设施，其供应链核心企业的资本开支并未大幅增加，产能扩张幅度普遍维持在50%至60%的水平。这种审慎的扩张策略将延长当前产业周期，预计到2026年乃至2027年初，多数关键元件仍将处于供应偏紧状态。
瑞银全球新兴市场股票首席策略师苏尼尔·蒂鲁马莱在报告中分析称，当前市场仍处于科技以及AI周期的早期阶段，整体环境接近AI周期见顶前的1.5年至2年。“实际上，市场微观情况是健康的，AI投资资金来自现金流，且开展巨额投资的企业杠杆率较低。”
高盛同样认为，美股科技板块的估值正日渐高企，但尚未达到历史上泡沫时期的水平。该机构在研报中写道，目前为止，财盛证券科技板块的上涨是由基本面增长而非对未来增长的非理性投机所驱动，回报最高的龙头企业拥有稳健的资产负债表。
多家机构三季度减持英伟达
11月中旬，美国机构投资者的三季度持仓报告（13F文件）陆续公布，投资人对AI泡沫的疑虑进一步凸显。
例如，美国知名投资人彼得·蒂尔旗下基金三季度清仓英伟达，合计抛售约53.77万股英伟达股票，占其投资组合的近40%。
彼得·蒂尔是支付巨头Paypal和人工智能数据分析公司Palantir的联合创始人，同时他在投资界颇具影响力，是Facebook（Meta）的首个外部投资者，被称为“硅谷风投教父”。彼得·蒂尔此次调仓并非毫无征兆。他此前公开称，AI领域的炒作周期已经远远领先于其实际的经济效益，并将当前的市场狂热与1999年互联网泡沫时期相提并论。
日本知名科技投资公司软银集团同样清仓了英伟达股份，套现约58亿美元。华尔街知名对冲基金桥水则将英伟达持仓从723万股降至251万股，持股数量较二季度末降低65.28%。
更为激进的是迈克尔·伯里，这位因预测2008年次贷危机而闻名的投资人本月初披露了对英伟达的大量空头头寸。根据13F文件，其在三季度买入100万股（名义价值约1.86亿美元）英伟达的看跌期权，以及500万股的（名义价值约9.12亿美元）Palantir看跌期权，占据其旗下基金近80%的仓位。
对AI投资的谨慎情绪也蔓延至其他美股科技巨头。盖茨基金会在2025年三季度出售了1700万股微软股票，持股数量较二季度下降近65%。按微软三季度平均股价计算，此次减持套现金额约87亿美元。这是该机构建立以来最大规模的单季度减持行为之一。交易完成后，微软在该机构投资组合中的权重由27.27%降至13.01%。
机构从AI共识走向分化
一面是机构投资者的密集调仓，另一面是产业基本面仍处于高速增长中。归根结底，“AI是否过于昂贵”才是资金分歧的根本所在。尤其是不同科技企业之间的市场预期差异巨大，导致机构对AI的判断由共识走向分化。
嘉盛集团资深分析师马特·辛普森表示，投资者担忧的是，AI硬件的增长潜力已充分反映在股价中，同时科技巨头们在经历大规模资本支出周期后或暂停扩张。微软与英伟达已向AI基础设施投入巨额资金，但更便宜的开源AI替代品迅速崛起，使得科技股高估值引发顾虑。
不过，三季度13F持仓文件显示，沃伦·巴菲特旗下伯克希尔公司首次建仓谷歌母公司Alphabet，持仓规模高达43亿美元，使其跻身伯克希尔第十大重仓股。考虑到巴菲特传统的价值投资理念，以及长期以来他对高增长科技股的谨慎态度，伯克希尔公司建仓Alphabet的举动令市场颇感意外。
“目前AI行情难言泡沫，但市场高度集中且AI领域的竞争日益激烈，意味着投资者应继续注重分散化投资。”高盛全球首席策略师彼得·欧品海默在报告中写道。这或许代表了相当一部分机构的观点，即保持平衡配置，不押注单一趋势。
13F文件披露的动向显示，部分机构认为AI变革将是“缓慢燃烧”的过程。相比于估值处于高位的硬件公司，未来能够提供持久增长价值的或许是应用端企业。例如，在清仓英伟达同时，彼得·蒂尔同样对投资组合进行了再平衡，其旗下机构三季度新建了微软和苹果的头寸，分别买入4.9万股微软和7.92万股苹果股票。
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